Apuntes sobre el tipo de cambio

2015-07-30El Economista

En los últimos días, la pregunta más frecuente que nos hacen nuestros clientes, en Signum Research y Punto Casa de Bolsa, es: ¿qué pensamos del tipo de cambio? La respuesta invariablemente ha sido que desde nuestro punto de vista, el peso está subvaluado

En nuestra opinión, es probable que el valor real de la moneda se encuentre entre los 14 y los 15 pesos por dólar -la próxima semana publicaremos un estudio detallado al respecto. No obstante, cuando nuestros clientes nos preguntan: ¿Cuándo pensamos que regresará a su nivel de equilibrio? La respuesta es incierta.

Los periodos en que el peso mexicano se salió súbitamente de su nivel de equilibrio en los últimos 25 años son: (1) de diciembre de 1994, hasta finales de 1999, fue el periodo más largo fuera de un nivel de equilibrio desde que la moneda adoptó la libre flotación: este periodo corresponde a los primeros años del TLC, por lo que se requirió de una depreciación significativa para que la industria mexicana lograra adaptarse a su nueva realidad; (2) de mayo del 2003 a septiembre del 2005, un periodo caracterizado por un enrarecimiento de la política internacional de Estados Unidos bajo la presidencia de George W. Bush y la sombra de Richard Cheney y Donald Rumsfeld; (3) el periodo comprendido entre la quiebra de Lehman Brothers en septiembre del 2008 y marzo del 2011, un periodo especialmente agudo que duró más de dos años; (4) la crisis del euro, a partir de mediados del 2011, que tuvo dos picos: (a) los problemas de endeudamiento de Grecia, Irlanda, Portugal y España, en marzo del 2009 y (b) la posibilidad de que Grecia saliera de la zona euro (Grexit), cuyo cenit se alcanzó en julio del 2012. En este último periodo, el peso regresó a su nivel de equilibrio en abril del 2013, pero pronto se volvió a desviar en un último episodio de volatilidad cambiaria que llega hasta nuestros días.

Desde nuestro punto de vista, uno de los factores que explican este último episodio de subvaluación en la moneda fue la reforma fiscal. Esta reforma fue anunciada en septiembre del 2013 y puesta en marcha a partir de enero del 2014, lo que creó condiciones recesivas que llegan hasta nuestros días.

Por otro lado, como publicamos anteriormente, la depreciación se aceleró a partir de la pérdida de la mitad del valor del barril de petróleo en los mercados internacionales, a partir de junio del 2014 —de acuerdo con nuestra investigación en ese momento, cada vez que el precio del petróleo cae más de 10%, nuestra moneda invariablemente se deprecia.

Hay otro factor que explica la depreciación actual de la moneda. Se trata del hecho, documentado recientemente por Bloomberg y planteado en su momento por Jonathan Heath, de que al ser la moneda más líquida entre los mercados emergentes, especialmente en América Latina, el peso es utilizado por los inversionistas institucionales como una cobertura o un proxy del riesgo en las economías en desarrollo. El peso mexicano es la única moneda en América Latina que cotiza 24 horas al día y cuyo intercambio, que supera 135,000 millones de dólares, no se justifica por las operaciones registradas en la balanza de pagos de nuestro país.

Para evitar que los inversionistas institucionales castiguen al peso mexicano por los “pecados” de las demás economías emergentes, el banco central simplemente podría incrementar el costo del hedge aumentando las tasas de interés en pesos. No obstante, dadas las condiciones recesivas creadas por la reforma fiscal, es probable que existan presiones políticas para evitar esto y dado que en diciembre se anunciará la ratificación o no del gobernador del banco central, la administración podría tal vez ejercer cierta influencia sobre la política monetaria.

Desde nuestro punto de vista, el peso mexicano se ubica entre 10 y 15% depreciado, dependiendo de la definición de equilibrio utilizada, no obstante, es probable que la volatilidad se incremente y que la depreciación se agudice en las próximas semanas. Será tal vez hasta diciembre, cuando el banco central tenga mayor libertad, que las condiciones cambiarias se empiecen a normalizar.

No obstante, nos queda claro que eventualmente el tipo de cambio tenderá a un equilibrio entre 14 y 15 pesos por dólar, siempre y cuando no se salga de control y afecte el nivel general de precios. Restablecer este equilibrio puede tomar más de un año y no ayuda que la autoridad monetaria se niegue a incrementar las tasas de interés.

*Héctor O. Romero y Ana María Tellería son director general y analista de mercado de dinero de Signum Research, respectivamente.